如何防范中國企業(yè)杠桿率的明斯基時刻如何防范中國企業(yè)杠桿率的明斯基時刻?
“明斯基時刻”這個概念是美國經(jīng)濟學家海曼·明斯基在其著作《穩(wěn)定不穩(wěn)定的經(jīng)濟：一種金融不穩(wěn)定視角》中首次提出來的，指的是經(jīng)濟有天生內在的不穩(wěn)定性，在經(jīng)濟繁榮的時候，因為企業(yè)利潤增加、現(xiàn)金流充沛，企業(yè)有較強的能力及沖動加大投資，投資的增加反過來促進了經(jīng)濟進一步繁榮。
在繁榮的表象下，企業(yè)越來越傾向于通過借短投長來獲得收益，并使得社會融資中投資性融資和龐氏融資的比例上升，后兩類融資的泛濫，將引致金融體系的脆弱性，最終導致出現(xiàn)“明斯基時刻”：即資產(chǎn)價格暴跌，隨后經(jīng)濟陷入通貨緊縮和去杠桿導致的漫長經(jīng)濟蕭條。
近年來，中國經(jīng)濟增速逐年放緩，但企業(yè)債務卻快速增長，導致企業(yè)杠桿率迅速上升。目前中國非金融企業(yè)的杠桿率已經(jīng)上升到全球最高的國家之列。中國會不會因為企業(yè)杠桿率過高而導致出現(xiàn)“明期基時刻”，值得我們高度關注。
一、中國企業(yè)杠桿率有沒有陷入“明期基時刻”的風險？
從中國企業(yè)杠桿率的總量、增速及結構來看，確實存在較大風險。
1.總量過大：從中國企業(yè)杠桿率水平及債務總量來看，杠桿率水平過高，償債壓力巨大，確實值得關注。
目前，雖然不同機構對中國企業(yè)杠桿率的測算得出不太一樣的結果（BIS測算的2016年末為141%、中國社會科學院測算出來的結果是到2014年末為123.1%，標普公司測算的是到2016年末為134%），但不管怎么說，目前中國企業(yè)的杠桿率在全球來看，處于最高之列是沒有疑義的。
從總量來說，目前中國非金融企業(yè)部門的負債規(guī)模已經(jīng)超過100萬億人民幣，如果按照每年支付5%的利息來算，光利息支出就要消耗5萬億人民幣以上。而2016年全年根據(jù)現(xiàn)價計算的GDP規(guī)模是74.4萬億人民幣，同比上年新增規(guī)模也只有5.5萬億人民幣。
也就是說僅僅企業(yè)的利息支出就會把一年的新增GDP全部吃掉，這種狀況持續(xù)下去，確實會非常可怕！特別是在全球貨幣政策開始收緊，進入加息周期的背景下，如此大的債務規(guī)模，如此高的債務杠桿比率，確實會給中國經(jīng)濟帶來較大的不確定性。
2.增速過快：從增速來看，中國企業(yè)杠桿率的增速過快，且與經(jīng)濟增速背向而行，顯示企業(yè)是在逆勢加杠桿，風險更大。
雖然金融危機以來全球及世界主要國家都出現(xiàn)了非政府部門杠桿率的上升，但大多數(shù)經(jīng)濟體非政府部門杠桿率在近幾年都出現(xiàn)了穩(wěn)步的回落。全球非政府部門杠桿率從2009年9月份的159%的高點下降到2016年底的151%，英國非政府部門杠桿率從2009年9月份的192%的高點下降到2016年底的164%，日本非政府部門杠桿率從2009年9月份的172%的高點下降到2016年底的158%，美國非政府部門杠桿率從2009年9月份的168%的高點下降到2016年底的152%。
與上述現(xiàn)象不同的是，中國非政府部門杠桿率出現(xiàn)了較快的上升（其中主要是企業(yè)和居民部門），中國非政府部門杠桿率從金融危機爆發(fā)期間的114%的低點快速上升到2016年底的211%，增加了97個百分點。表明中國非政府部門杠桿率（這其中主要是企業(yè)部門）明顯高于全球平均水平，而且顯著高于美國、日本、英國等世界主要國家，杠桿率上升的速度也位居前列。
3.結構性問題突出：從結構來看，主要是國企占比高，其中又以產(chǎn)能過剩行業(yè)的僵尸企業(yè)為主。
首先，目前企業(yè)杠桿率高，主要是國企高，民企杠桿率并不高。從上市公司的資產(chǎn)負債率變化可以看出，2007年之后國企和民企的杠桿率出現(xiàn)了明顯分化，2007年之后，我國民營企業(yè)的杠桿率是持續(xù)下降的，表明民營企業(yè)已經(jīng)在持續(xù)去杠桿。相反，這一過程中國企的杠桿率卻在持續(xù)上升的。目前整個非金融企業(yè)債務中，65%以上是國企負債。國企杠桿率明顯高于民企。
其次，在國有企業(yè)中，近年來產(chǎn)能嚴重過剩行業(yè)中的僵尸企業(yè)的杠桿率又明顯偏高。根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)顯示，僵尸企業(yè)的平均資產(chǎn)負債率是71.6%，非僵尸企業(yè)的正常企業(yè)的資產(chǎn)負債率是51.4%。僵尸企業(yè)的杠桿率明顯高于正常企業(yè)，而僵尸企業(yè)正是由于經(jīng)營困難導致資產(chǎn)收益率低，償債能力差，其杠桿率高企必然導致違約率上升，帶來相應的風險。
二、 如何防范中國企業(yè)杠桿率的明斯基時刻？
既然知道了問題所在，要怎么解決方法也比較明確，三管齊下：一是降低負債總量，二是控制增速，三是調整結構。這其實也是目前市場上有關去杠桿的政策建議里的幾種主要政策主張。但說起來容易做起來難，在當前中國經(jīng)濟轉型的特殊時期，以上方法在實際操作中并不如想象中的那么容易。
為了方便討論，我們還是回歸到杠桿率的公式本身：杠桿率=債務/GDP。根據(jù)以上公式，從技術來說，去杠桿就有四種方法：一是分母不變，把分子減小，縮減債務規(guī)模；二是分子不變，把分母做大，提升GDP規(guī)模；三是分子和分母都擴大，但分母擴大比例大于分子，即做大GDP同時也適當增加債務；四是分子和分母都縮小，但使分母縮小幅度小于分子，即在大幅壓縮債務同時通過其他手段來托住GDP使其不至于太快下滑。
下面，我們分別來討論這四種方法在當前中國經(jīng)濟中的現(xiàn)實可行性：
第一種方法：分母不變，把分子減小，直接縮減債務規(guī)模。這種方法的重點是降低企業(yè)的負債，一般會采取兩種手段：一是讓企業(yè)提前償還債務。這種方法在現(xiàn)實中會遇到問題就是前面結構性問題中提到的，中國目前債務規(guī)模大的企業(yè)正是那些經(jīng)營困難，償債能力差的僵尸企業(yè)，其根本不具備提前償還債務的能力；
另一方面，在經(jīng)濟下行時期，企業(yè)大規(guī)模提前償債雖然可能減輕銀行的壓力，但卻可能導致債務通縮風險，加大經(jīng)濟下行壓力，為了避免出現(xiàn)宏觀經(jīng)濟的不穩(wěn)定性，政府往往要求銀行不能抽貸，這就導致這種提前償還債務的去杠桿方法難以執(zhí)行。
二是通過債轉股的方式。即通過將企業(yè)在商業(yè)銀行的債權轉為股權，銀行成為企業(yè)的股東，企業(yè)就不用向銀行再支付債務的本息，從而達到降低企業(yè)債務規(guī)模的效果。這種方法我國在上世紀九十年代為國企脫困時曾經(jīng)使用過，目前政府也正在準備再次使用。但這種方法在現(xiàn)實操作中也面臨問題。
比如在上世紀九十年代，那時由于銀行基本都是國有銀行，還沒有市場化改革，當時的債轉股都是政府主導的，這種做法導致明顯的道德風險問題：所有企業(yè)都把債轉股當成逃避債務的一種手段，而大量企業(yè)債轉股其實就是把風險全部轉嫁給了商業(yè)銀行，所以最終導致2000年左右中國商業(yè)銀行整體不良率超過40%，銀行業(yè)陷入了技術上破產(chǎn)的境地。所以本輪債轉股試點政府肯定會吸取上一輪的教訓，希望以市場化的方式來推進債轉股。
但如果是市場化的方式，那么好的企業(yè)未必愿意進行債轉股，而商業(yè)銀行等金融機構也不希望幫助出現(xiàn)困難的企業(yè)進行債轉股。這樣想通過市場化方式債轉股來降低企業(yè)部門杠桿率的效果就可能大打折扣。即使通過市場化手段成功進行了債轉股，也可能只是階段性降低了企業(yè)償還債務本息的財務壓力。
而企業(yè)效益的真正改善還得依賴改進經(jīng)營管理和提升盈利能力來實現(xiàn)。銀行從債權人轉變成股東，并不能從實際上促進企業(yè)公司治理的改善，因為銀行在這方面本來就不具備優(yōu)勢。而且，因為債務融資必須還本付息對企業(yè)而言是一種“硬約束”，而股票作為權益類融資不需要還本付息，其實對企業(yè)而言是一種“軟約束”，這樣轉變?yōu)楣蓶|的商業(yè)銀行對債轉股后的企業(yè)約束力反而變差了。
第二種方法：分子不變，把分母做大，通過做大GDP來降杠桿。這種方法的關鍵是如何在做大GDP的同時不增加企業(yè)債務？如果是繼續(xù)通過擴大負債來做大GDP，那無異于走老路，反而會加劇杠桿風險。而在當前中國的現(xiàn)實情況下，即使想通過其他部門加杠桿來提升GDP增長率，從而幫助企業(yè)部門去杠桿也沒有可能性。因為隨著我國投資效率的下降，想通過擴大投資來拉動經(jīng)濟增長成本越來越高。從投入產(chǎn)出比來看，要拉動單位GDP增長需要的貨幣和信貸投入在持續(xù)上升，投資效率在不斷下降。
過去的10多年我國的投資效率是持續(xù)下降的。比如，資本形成總額除以固定資產(chǎn)投資完成額的比值在2005年以前為1左右，2005年之后則逐漸下降，到2015年只有0.58。而與此同時我國固定資產(chǎn)投資與GDP的比例卻是逐年上升的，在2005年固定資產(chǎn)投資完成額占GDP的比重為40%左右，到2016年這一比重上升至80%。
這表明要趨動同樣單位的經(jīng)濟增長需要的固定資產(chǎn)投資金額是越來越大的，也就是投資的效率在持續(xù)下降，依靠貨幣和信貸投入來拉動投資，進而拉動經(jīng)濟增長的做法收益越來越小，而風險卻可能越來越大。從增長速度來看，我國實體經(jīng)濟領域的總杠桿率是從2010年的177.8%迅速攀高到2016年的237.6%，上升速度過快。
雖然杠桿率在迅速上升，但這些年我國經(jīng)濟增速是逐年下降的，GDP年度實際同比增速從2010年的10.6%下降至2016年的6.7%，中間連一個反彈都沒有，說明杠桿率的上升對穩(wěn)定增長并沒有實質性作用。所以，即使是想通過政府、個人或金融部門加杠桿來做大GDP規(guī)模也難有效果，因此想通過不增加企業(yè)部門負債而做大GDP這個分母來實現(xiàn)企業(yè)降杠桿在中國目前是行不通的。何況不管是通過政府加杠桿還是居民部門來加杠桿拉動GDP，最終都只是把杠桿從企業(yè)轉移到政府和居民部門，整個經(jīng)濟的杠桿率并沒有降下來。
而且，政府和居民部門加杠桿還會帶來新的風險。比如政府部門加杠桿主要是用于拉動基建投資，而基建項目大多都是公益性質并不以盈利為目的，收益率不高且還款周期較長，在還款能力上可能還不如企業(yè)強。
另外，政府部門的債務也不可能無限制上升，其杠桿率過高還可能導致主權債務評級被下調，從而增加債務風險。而居民部門加杠桿主要用來買房，近些年來中國房地產(chǎn)價格持續(xù)上漲背后正是居民持續(xù)加大杠桿推升的結果，這又會帶來房地產(chǎn)價格泡沫破滅的風險。
第三種方法：分子和分母都擴大，但分母擴大比例大于分子，即做大GDP同時也適當增加債務。通常的做法是繼續(xù)增加企業(yè)貸款，但貸款主要用于促進企業(yè)轉型升級以提升盈利能力，提高社會投資的回報率，拉動民間投資動力的增強，從而促進GDP規(guī)模的迅速擴張，只要企業(yè)債務增長率低于GDP增速，那么杠桿率就可以逐步下降。
但其實這種方法和第二種方法面臨同樣的問題，怎樣才能只適當增加債務的同時迅速的做大GDP規(guī)模？現(xiàn)實中我們即使通過大規(guī)模加杠桿都無法再拉動GDP，怎么可能不增加或只適當增加債務來做大GDP呢？
第四種方法：分子和分母都縮小，但使分母縮小幅度小于分子，即在大幅壓縮債務同時通過其他手段來托住GDP使其不出現(xiàn)太快下滑。這種方法的前提是主動調降GDP增長目標或者是能夠容忍經(jīng)濟增速的適度放緩，同時通過壓降債務規(guī)模的手段來實現(xiàn)降杠桿。這種方法的關鍵是通過經(jīng)濟轉型來降低經(jīng)濟增長對債務的依賴程度。
但這種方法現(xiàn)實中也面臨兩個難點：一是經(jīng)濟下行期大幅壓縮債務難度較大，可能會加劇經(jīng)濟下行壓力。二是由于經(jīng)濟轉型需要一個過程，這種方法短期見效慢，且要忍受經(jīng)濟的適度下滑，過程可能會有些難熬。
但我們認為，在目前中國的特定情況下，這種去杠桿方法是切實可行的，也正好切合十九大提出來的中國經(jīng)濟進入新時代經(jīng)濟轉型的方向—從高增速向高質量轉型。這就是筆者在此前一篇專欄文章中講到的“經(jīng)濟轉型是中國企業(yè)去杠桿的關鍵”。
因為企業(yè)杠桿率高企問題主要出在舊的經(jīng)濟增長模式，因此降低企業(yè)杠桿率的根本之策就在于中國經(jīng)濟轉型，要在主動調降并淡化GDP增長目標的同時，轉變增長方式，實現(xiàn)增長動能轉換，消除企業(yè)杠桿率上升的宏觀環(huán)境。同時通過金融和國企改革來建立起去杠桿的長效機制，從制度上消除杠桿率持續(xù)上升的土壤。